山鹰纸业高速扩张是危险游戏OR市场机遇

5月以来，原料纸价加速上涨，瓦楞原纸参考价月初为3950元/吨，5月17日最新报价则达到4775元/吨，半个月涨幅达20.89%，同比上涨约50%。山鹰纸业等主流纸厂瓦楞纸价格亦水涨船高，超过5500元/吨。资本市场上，造纸板块同样一路高歌，山鹰纸业累计最大涨幅近10%。而山鹰纸业此前公布的年报显示，2017年实现归属于上市公司股东的净利润为20.1亿元，同比增长471%。

《经济参考报》记者注意到，2017年，山鹰纸业通过大规模收购以及新建基地、增设子公司等不断加快扩张步伐。对此，业内人士颇有微词，尤其对其债务较高背后的流动性风险质疑较多。

一时纸贵：净利暴涨471%

年报显示，2017年山鹰纸业实现营业收入174.70亿元，同比增长43.96%；归属于上市公司股东的净利润20.15亿元，同比增长471.00%。这一净利润在造纸行业A股上市公司中排列第三，位居第二的太阳纸业(11.710, 0.03, 0.26%)同期实现归属于上市公司股东的净利润20.24亿元。

对于业绩大幅上涨的原因，山鹰纸业在年报中解释：2017年是公司战略扩张的关键之年。受国家环保整治、淘汰落后产能，原材料价格波动等因素影响，原纸价格高位震荡，公司把握机遇，积极作为，经营业绩显著提升。报告期内，公司在多领域开展并购，业务结构得到进一步优化。现在海内外共拥有5大造纸基地，包装纸生产基地分布于安徽马鞍山、浙江嘉兴海盐、湖北荆州公安（尚在建设中）和福建漳州，以及位于瑞典和挪威的特种纸生产基地北欧纸业。包装产业方面，公司成立包装设计中心，探索包装产业+互联网模式，取得了里程碑式突破。同时，公司还积极提升信息化整体水平，加强人才培养与梯队建设，提升品牌影响力。

光大证券(12.780, 0.11, 0.87%)研究报告指出，纸张价格上涨、新产能稳步释放，加上成本优势明显，山鹰纸业等龙头纸企2017年年报与2018一季报整体有较高增长，且有望继续维持高位。另外，成本端压力将挤出部分中小企业，造纸行业集中度有望进一步提升。

另有分析指出，造纸龙头企业超预期的利润增长，与外废进口配额关系甚为紧密。占有价格优势的外废进口配额向龙头企业倾斜，进一步对大型造纸企业形成利好效应。

数据显示，截至5月2日，生态环境部在今年发放的前11批外废进口许可证中合计核定进口量1101万吨，其中玖龙纸业、理文造纸、山鹰纸业（含联盛）共获得配额681万吨，占总核定量的61.8%，集中度有所提升。2017年，上述企业所获得的配额在总核定量的比重为53.2%。业内人士认为，进口额度的审批向大型纸企集中，小型企业在废纸进口上面临更大的困难。

据了解，箱板瓦楞纸行业的成本结构中最主要的为原材料，纸厂生产的箱板瓦楞纸每吨需要耗费1.1吨废纸，有进口废纸配额的大型企业有明显的成本优势。以两个进口额度差异的企业对比来看，有配额的企业A的每吨纸浆美废用量为0.66吨，国废用量为0.44吨；无配额的企业B没有废纸进口额度，1.1吨废纸全部为国废。国废外废价差导致的每吨浆成本差距为514.5元。

山鹰纸业在2018年一季报中也指出，混杂废纸的禁止进口和含杂率标准提升，使进口废纸进一步收紧，国内废纸需求旺盛但供给不足，这推高了纸价，并由此造成中小企业落后产能的淘汰和行业集中度的提升。但纸业龙头企业则拥有相对成熟的外废进口渠道和充足的进口配额，获得竞争优势，可以以较低的成本完成生产，企业盈利水平有望进一步提升。

趁势圈地：建厂收购一个都不少

在业绩向好以及造纸行业景气度不断提高的情况下，2017年以来，山鹰纸业展开了大规模收购。

2017年7月20日，山鹰纸业发布公告，拟以19.52亿元的价格收购北欧纸业（Nordic Paper）100%的股权。这起涉及2.9亿美元的跨国并购，以3个半月的“超速”节奏走完相关审批流程完成交割，并成为浙江嘉兴史上单个规模最大的跨国并购典型案例。山鹰纸业通过此次收购也正式进军具有高技术壁垒和高盈利的特种纸细分领域。

而在完成北欧纸业交割一个多月后，山鹰纸业再一次亮出重磅收购计划。2017年12月20日，山鹰纸业对外公告，将以19亿人民币现金收购福建省联盛纸业有限责任公司100%股权。收购完成后，联盛纸业将成为其全资子公司。这是中国造纸行业发展历史上最大一笔国内企业间的现金收购。

公开资料显示，联盛纸业以生产高强度瓦楞纸和牛皮箱板纸为主，公司拥有四条生产线，所有纸机在2016年至2017年完成技改，实际产能利用率超100%。2017年1月至9月，联盛纸业净利润为9808.41万元。交易双方同意以2017年12月31日作为本次交易的计价基准日，目标公司计价基准日净资产不低于2.92亿元，净利润不低于1.3亿元，总负债减去流动资产后的金额不超过12.42亿元。

值得注意的是，山鹰纸业并未采用资产基础法作为此次收购依据，而是采用收益评估法。2017年12月28日，山鹰纸业再度发布的公告显示，在资产基础法评估方式下，联盛纸业的估值为4.8亿元；而采用收益法评估，联盛纸业的估值高达16.04亿元。

这引发了外界对该次收购的高溢价质疑。不过，在山鹰纸业看来，联盛纸业的生产效率、内部管理、地理优势、客户资源、销售资源、市场占有率、自备热电厂等因素无法在资产基础法中考虑，收益法评估综合考虑了上述因素对股东全部权益价值的影响。

彼时，亦有分析称，由于环保政策趋严，自建百万吨以上纸厂的审批、建设、调试及市场培育周期长、成本高。同时，自备电厂的严格审核使得纸企新建产能的能源成本较高。对于大型纸企来说，更为快捷易行的办法，就是通过横向并购进一步提高生产能力和市场占有率，整合产业资源，完善全国性产能布局。

今年4月26日，山鹰纸业再一次宣布加码福建基地，对联盛纸业增资10亿元。数据显示，截至2017年12月31日，联盛纸业的总资产228563.35万元，净资产31207万元，营业收入277153.15万元，净利润13478.38万元。截至2018年3月31日，联盛纸业总资产269431.56万元，净资产36633.22万元，营业收入71045.61万元，净利润5426.22万元。

而大手笔收购之外，山鹰纸业的扩张之路还包括不断投资新建基地、设立子公司。

2017年7月28日，山鹰纸业位于湖北的山鹰华中纸业基地开工建设。该项目总投资90亿元，年产220万吨高档包装纸板，打造造纸、纸板、纸箱全产业链。公司2017年年报还显示，华中基地一二期预计2019年初完工，对应新增产能127万吨，同时华中三期49万吨项目亦在建设规划中。公司已投及储备项目产能共达650万吨以上，稳居龙头之列。

子公司方面，2017年12月1日，山鹰纸业宣布，拟投资共计8.248亿元，投资创建三家子公司，分别是山鹰纸业（重庆）有限公司、爱拓环保能源（浙江）有限公司、山鹰环境资源有限公司（均为暂定名）。

其中，重庆山鹰是山鹰纸业在重庆乃至西南地区的第一家造纸厂，是其向内陆深入发展战略的承载。浙江山鹰以自有资金出资人民币1.248亿元投资入股爱拓环保，主打的就是废物发电技术。山鹰环境资源是山鹰此次投资的另一家环保相关的子公司，主要经营污水处理和再利用等业务，污水处理一直都是造纸厂面临的一大难题。

举债扩张：危险游戏还是市场机遇

引人注目的是，高歌猛进的山鹰纸业屡次遭到风险防控方面的质疑。其中，流动性风险问题首当其冲。

2017年8月，评级机构新世纪资信在关于山鹰纸业的信用评级报告中指出，山鹰纸业扩张过快，短期债务偿付压力大，面临突出的流动性风险。报告称，近年来，山鹰纸业融资规模保持在较高水平，且债务期限机构主要集中于短期，公司资产流动性弱，加之受限货币资金占比较大，公司短期偿债压力大。

今年1月，上交所对山鹰纸业发出《关于对山鹰纸业媒体报道流动性风险及高溢价收购资产等事项的问询函》，就山鹰纸业的流动资金是否充足、短期偿债压力是否较大、未来是否存在偿付风险提出问询。

山鹰纸业在回复函中称，2017年公司长期对外投资总额为人民币67亿元，截至2017年12月底实际已投资金额为人民币30亿元，其中，募集资金出资人民币6.8亿元，自有资金出资人民币23亿元。山鹰纸业还表示，2017年公司实现的净利润为人民币20亿元左右， 考虑折旧和摊销因素，增加的现金流足够满足自有资金出资需求。

山鹰纸业还强调，截至2017年12月底，预计公司可动用库存资金人民币16亿元左右，保持了一定的资金流动性，可以保障短期资金运营的安全。此外，从销售收入与短期负债配比上来看，目前山鹰纸业短期负债占销售收入比例不到50%，维持在较合理的水平。

财务报表显示，山鹰纸业2016年资产负债率为57.97%，2017年为61.21%，2018年第一季度为64.49%，呈增长趋势。

今年4月，联合信用评级有限公司发布山鹰纸业公司债券2018年跟踪评级报告指出， 2017年，公司债务规模较大，债务负担较重，且短期债务规模占比较高，存在一定短期偿付压力，债务结构有待改善。跟踪期内，公司商誉规模较大，若被收购企业经营业绩未达预期，公司将面临一定的商誉减值风险。
报告指出，截至2018年3月底，公司负债合计200.73亿元，较上年底增长21.76%，主要系短期借款和其他流动负债增加所致，其中流动负债占77.48%，非流动负债占22.52%，仍以流动负债为主。截至2018年3月底，公司全部债务160.08亿元，较上年底增长23.27%，其中短期债务占74.25%，长期债务占24.75%；资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率分别为64.49%、59.16%和27.16%，债务负担有所加重。

总体看，跟踪期内，公司负债规模有所上升，负债构成仍以流动负债为主；公司债务负担有所加重，且以短期债务为主，债务结构有待优化。

业内分析认为，从目前趋严的环保政策以及进口配额制度来看，2018年行业形势依然向好，龙头企业仍有利好，在可控范围内的负债扩张是合理的，不过，背负流动性风险的扩张行为背后，是危险游戏还是市场机遇仍待进一步观察。《经济参考报》针对山鹰纸业大规模并购以及加速扩张产能带来的相关问题发出采访函，但截至发稿，尚未得到相关回复。