行业结构性增长，细分赛道高景气

行业小而散，结构性增长

行业增长稳健，增速放缓但潜力仍存。我国特种纸行业自 20 世纪 90 年代起蓬勃发展， 经历了从模仿试制到自主创新，从进口主导到进口替代的发展历程。2007 年我国特种 纸产量仅占全球特种纸产量的 6.35%，2017 年该比例达 29.58%，我国已成为全球特 种纸生产大国。2007-2019 年，我国特种纸产量自 120 万吨增长至 709 万吨，CAGR 为 16%，近年来增速趋缓。根据《造纸信息》2019 年第 9 期，我国特种纸年人均消费量 不足 5kg，而北美人均消费量在 10kg 左右，仍存较大增长潜力。

品类众多且单一纸种体量小，呈结构性增长。特种纸种类繁多，全球有 2000 多种特种 纸，且每年新增上百个品种。从我国 2018 年各类特种纸产量占比来看，特种纸行业细 分品种众多，单一纸种体量较小，其中食品包装纸、装饰原纸、格拉辛纸、热敏纸等占 比相对较高；从我国 2011-2018 年各纸种产量复合增速来看，格拉辛纸、装饰原纸、食 品包装纸、热敏纸等增速较快，而烟草相关的卷烟及配套用纸近年来产量减少，细分品 种呈结构性增长，主因下游对应行业景气差异带来的需求分化。

食品卡：消费升级&禁塑令带来高景气，龙头加速提份额

特种纸第一大纸种，外卖、餐饮等为主要下游。食品包装纸也称食品卡，是特种纸中产 量占比最大的纸种（约 30%）。根据卓创纸网，食品卡占白卡纸消费量约 25%，按功能 用途可分为容器类包装纸和非容器类包装纸，容器类包装纸包括纸杯纸、纸碗纸、牛奶 盒等，非容器类包装纸主要包括牛皮纸、防油纸、铝箔衬纸、蒸笼纸、烘焙纸、吸水纸 等，主要下游包括外卖、快餐、冲调热饮等。根据五洲特纸公告，餐盒、打包盒、纸杯、 咖啡杯、一次性饮水杯、航空杯等非面碗产品增速很快，方便面面碗增速相对较慢。

禁塑令政策趋严&餐饮外卖、冲调热饮等市场快速发展，食品卡需求预计将持续提升。

以纸代塑，推动食品包装纸需求提升。2018 年以来，限/禁塑令持续加码，根据《关 于进一步加强塑料污染治理的意见》要求，到 2025 年底，全国多数范围禁止使 用不可降解塑料袋，减少不可降解一次性塑料餐具消耗强度下降 30%。根据测算， 塑料餐盒每替换 30%/50%/80%至环保餐盒，食品卡需求量提升 42/70/112 万吨， 增量可观。外卖领域目前对一次性塑料餐具用量较大，根据艾媒咨询数据，2011- 2020 年中国在线外卖市场规模/用户规模 CAGR 达 46%/25%，呈快速发展态势， 有望带动外卖相关的餐盒、面碗纸等市场需求持续增加。

连锁快餐、冲调热饮等市场快速发展，推动食品卡需求不断增长。近年来快节奏生 活人群增多，连锁快餐逐渐成为餐饮的主要形式之一。根据国家统计局数据，2012- 2020 年我国连锁快餐行业收入 CAGR 为 4.4%，门店数量由 2012 年的 1.04 万个 增加至 2020 年的 2.05 万个，CAGR 为 8.8%。此外，以麦当劳、肯德基、必胜客 等为代表的西式餐饮企业在我国门店数量不断增加，截至 2019 年末麦当劳、肯德 基、必胜客三家门店数量合计超过 1.2 万家，未来连锁快餐行业的继续发展有望助 推餐盒、纸杯、防油纸等食品包装纸的需求继续提升。

消费升级、消费互联网化等大趋势下，冲调类热饮，包括传统现制茶饮（代表品牌蜜雪 冰城等）、新式茶饮（代表品牌喜茶、乐乐茶等）、咖啡（代表品牌星巴克等）等市场快 速发展。根据弗若斯特沙利文预测，2019-2025 年冲调类热饮各细分领域仍将保持快速 增长，冲调类热饮的外包装主要为纸杯，将直接带动纸杯纸等食品卡需求的增加。

行业集中度较高，龙头加速扩产提份额。我国食品卡主要企业包括五洲特纸（78 万吨产 能，市占率 28%，目前占比第一）、太阳纸业、宜宾纸业、金光纸业（APP）、仙鹤股份 等；五洲、太阳和宜宾三家合计市占率为 44%,金光和仙鹤食品卡产能未单独披露，预 计食品卡行业整体集中度较高。其中，五洲特纸原有 28 万吨产能，2021 年 12 月新投 产 50 万吨产能，目前产能逐步爬坡中；仙鹤股份计划 2022 年 7 月新投产 30 万吨食品 卡；金光纸业计划 2022 年底新增 40 万吨食品卡，龙头产能加速扩张抢占份额。

装饰原纸：格局集中，供需趋势良好

面层装饰原纸销量 95%，以可印刷装饰原纸为主。装饰原纸广泛用于家具、地板、木门 等产品的贴面装饰，在替代天然石材、皮革、布艺、PVC 等一系列其他装饰材料方面以 其强大的表现力逐步赢得市场青睐，是特种纸中行业空间相对较大、增速较快、技术壁 垒相对较高的细分品类之一。装饰原纸按功能分为护面表层原纸、面层装饰原纸、底层 平衡原纸和其他原纸。2011-2020 年我国装饰原纸总销量/面层装饰原纸总销量从 53.5/43.8 万吨增长至 117.1/111.3 万吨，CAGR 为 9.1%/10.9%，面层装饰原纸销量占 比自82%提升至95%，其中以可印刷装饰原纸为主（2020年销量占面层装饰原纸74%）。

产业链：上游木浆&钛白粉，下游印刷厂-浸胶厂-板材厂，终端应用于家居和公共装饰。装饰原纸上游为木浆、钛白粉等原材料厂商，经下游印刷、浸胶等后续加工，生产出浸 渍装饰纸，并在高温高压的环境下压贴在人造板表面，经过压贴后的人造板成品最终应 用于家具、地板、木门等终端消费品的生产制造及医院、学校、高铁等公共领域，一般 装饰原纸占终端板材成本比重极低（预计为低个位数），尤其中高端装饰原纸客户对产 品的稳定性、色差性、耐久性等要求非常高，中高端装饰企业对下游议价权相对较高。

格局集中，中高端纸品集中度预计更高。我国装饰原纸主要企业有齐峰新材、夏王纸业 （由仙鹤股份与德国装饰纸龙头夏特集团合资成立，各占 50%股权）、华旺科技等，行 业集中度高，CR4 近 90%，其中夏王和华旺主打中高端， 齐峰新材产品偏中端，中高端市场集中度预计更高。消费升级大趋势下，定制化、差异 化、高附加值的产品预计会更受下游头部企业的青睐，供给端的高集中度有利于头部企 业提升话语权和维持盈利水平。

下游需求有望保持中个位数增长，中高端市场增速预计更快，供需有望匹配。装饰原纸 终端市场主要是家居应用和公共装饰，需求受家居、建筑等行业影响。家居层面，竣工 交房是家居需求的主要来源，在稳增长与保交付相关政策下，预期全年竣工或仍有增长、 支撑家居需求；此外现房和二手房销售亦处于底部，后续若逐步回暖将共同带动家居需 求。从年度级别看，如果新房降速放缓成为慢变量之后，具备强α公司的成长确定性较 强，实现路径或为“单品提份额+扩品类”，中高端装饰原纸终端客户包括欧派家居、顾家家居、索菲亚等头部企业，收入增速快于行业，故中高端装饰原纸需求增速预计更高。从新增供给来看，主要集中在夏王、华旺等头部企业，叠加部分产能出口（如夏王外销 占比约 1/3；华旺 2021H1 外销占比 12%，且根据华旺战略规划，预计未来外销比重会 逐步提升），我们判断行业供需有望匹配，供需趋势良好。

格拉辛纸：受益快递量增景气度高，高集中度有望维持

快递行业快速增长推动不干胶标签使用量增长，相应拉高作为其底纸的格拉辛纸的需求。格拉辛纸是标签离型纸的主流产品，具有强度和透光度好、质地均匀致密、平滑度和光 泽度高、伸缩率小、抗油性好等特点，常被用于制作酒水、医药等行业包装标签和物流 标签1。自从菜鸟裹裹 2014 年 5 月推出标准化的公共平台，电子面单（由之前的四联无 碳纸改为三联格拉辛底纸不干胶单据）使用率大幅提升，从之前的不足 5%提升至 2018 年 90%以上，预计 2019 年后电子面单使用率将接近 100%。2010-2020 年，我国规模 以上快递业务量从 23 亿件增长至 834 亿件，CAGR 为 43%，保持高增长态势；作为快 递电子面单底纸与护胶底纸的主要材料，格拉辛纸有望受益于快递行业快速增长的红利。

行业集中度高，未来新增产能有限。我国格拉辛纸头部企业包括五洲特纸、仙鹤股份和 UPM 中国，CR3 超过 80%，行业集中度高；同时，未来行业新增产能有限，主要是民 丰特纸公告的铝箔衬纸和离型原纸、食品包装纸等合计 5 万吨新产能，根据五洲特纸公 告（投资者关系记录，2022 年 1 月 6 日/2021 年 12 月 22 日），目前市场竞争格局比较 稳定，较高的行业集中度有望保持。（报告来源：未来智库）

技术&客户构筑核心壁垒

技术：定制化、精细化&稳定生产能力是核心

特种纸定制化属性突出，企业之间差异主要来自工艺和设备。特种纸是造纸工业中的高 技术产品，需要产品本身具备多种特殊工艺的承载性能，对工艺、设备都有比较高的技 术性要求，传统市场的纸机设备没有办法满足特种纸基类产品的工艺要求。下游主要是 食饮、医疗、烟草、电子等行业，直接接触相关产品，非外层包装，要求其具备更高的 品质和安全性，不同企业在工艺和定制化设备的积累带来产品间的差异；值得注意的是， 特种纸在终端产品中占比较低（预计为低个位数），客户价格敏感度较低，优质产品可 以获得更高议价。对比五洲特纸食品卡和博汇纸业白卡纸毛利率，五洲特纸食品卡毛利 率更为稳定；对比仙鹤、太阳和博汇的综合毛利率，仙鹤的综合毛利率相对更为稳定。

对比食品卡（特种纸）和社会卡（工业纸），1）食品卡规格型号复杂，定制化生产，小 批量多批次；2）食品卡直销工厂客户，不通过贸易商和经销商；3）食品卡有更严格的 安全生产要求，生产必须使用纯净的纸浆，不得采用废旧纸浆和社会回收废料作原料、 不得使用荧光增白剂或对人体有害的化学助剂，同时对生产过程中的水质要求较高，食 品卡客户更重视品质、供应安全性和稳定性，如高端食品卡门槛之一是 FSC 认证。

装饰原纸层面，生产装饰原纸需要高端设备和强管控能力（华旺科技的生产控制节点有 5000 多个），关键技术指标包括伸缩率、渗透率、匀度等，若膨胀系数控制不佳，会导 致印刷花纹不清晰、没有表现力；若渗透性不佳，会造成对油墨的吸收有差异；若匀度 不佳，后续加工时原纸会打皱。此外，生产的稳定性亦是核心能力，如供应某个产品时， 每一个批次的伸缩率、渗透率、匀度均要保持一致，这需要长期的技术积累和经验打磨。

从头部企业的研发支出来看，由于特种纸定制化和专业化要求较高，企业需通过长期、 持续的研发投入，储备生产技术和行业经验，才能及时响应客户的个性化需求，仙鹤、 华旺等近年来在研发上持续投入，研发支出占营收比重维持在 2.5%~3.0%左右。

客户：新进入壁垒高，达成合作后客户粘性强

进入新客户尤其是大型客户供应链难度较大，不过一旦实现合作，客户粘性较强。如上 文所述，特种纸客户并非价格导向性，而是更重视产品品质、供应安全性和稳定性，一 般大型客户在选择供应商时需进行严格的审查程序，如每年验厂、要求第三方进行检测、 小批量试用至大批量供货，考核时间较长。以食品卡为例，食品卡企业建立客户基础所 需时间较长，一般新入场需从中低端客户做起，在业内建立一定知名度后，才能向中端 及高端客户延伸，与优质客户做深度绑定一般需要 3-5 年时间。不过，一旦双方达成合作，便能建立长期稳定的合作关系，除非出现突发性重大问题，否则一般不会轻易更换；以特种纸头部企业华旺、五洲为例，近年来其前几大客户较为稳定。

龙头卡位优质赛道，扩产推动业绩提升可期

仙鹤股份：多元特纸龙头，成长路径清晰

产品矩阵齐全，专注高景气消费赛道。公司成立于 1997 年，主营产品包括六大系列 60 多个品种，是国内品种较为齐全的特种纸企，目前在国内拥有浙江衢江、河南内乡和浙 江常山、广西来宾（在建）、湖北石首（在建）5 个生产基地，年生产能力达 110 万吨。根据公司 2020 年收入、毛利结构，仙鹤营收&毛利主要由日用消费（截至 2021 年 6 月 末格拉辛纸产能 15 万吨，另有热敏应用材料和热转印用纸）/食品及医疗包装/烟草配套 /商务交流及出版印刷系列贡献。公司下游直销客户超过 2000 家，包括国际知名跨国企 业，如利乐、安姆科、艾利丹尼森、当纳利等及国内各行业龙头。2016-2020 年，公司 营收/归母净利润分别从 21.96/2.12 亿元增长至 48.43/7.17 亿元，CAGR 分别为 21.86%/35.57%，产品基本为内销。

自研产线柔性化生产能力强，多元化品类提升抗风险能力。仙鹤具备优异的多品类生产 能力，根据公司公告（投资者关系活动记录，2021 年 12 月 15 日），目前公司拥有特种 纸机生产线 50 条，制浆生产线 1 条，21 条涂布生产线和 7 台超级压光机，公司自行研 制产线，单条产线至少能适应 3-4 种纸基材料的切换，且切换时间短，平均在 2 小时内 可完成切换。公司产品矩阵丰富且各产线可柔性化调整，有效平滑各产品毛利率波动对 综合毛利率的影响，对比来看，仙鹤的毛利率相较同业较为稳定（维持在 20%左右）。

积极布局上游木浆进一步保障盈利水平，新增产能聚焦高景气赛道，成长路径清晰。仙 鹤股份公告的未来新增产能较多，梳理后可以发现：1）计划新增产能主要集中于下游 景气度较高的食品与医疗消费材料、日用消费材料等品类；2）积极布局上游原材料木浆。根据仙鹤债券评级报告，公司进口木浆采购成本约占同期原材料采购金额的 60%- 80%，且公司直接材料占比近年来均在 60%以上，木浆是公司成本的核心影响因素，公 司积极布局上游木浆（目前公告的包括广西来宾 150 万吨以及湖北石首 90 万吨），计划 在 2023 年底形成第一批特种浆产能，未来浆线逐步投产后，有望提升木浆自给率以及 公司应对原料价格周期波动的抗风险能力。仙鹤多元化品类抗风险能力强，且积极布局 上游木浆进一步保障盈利，伴随产能逐步扩张，公司成长路径清晰。

华旺科技：装饰原纸龙头，扩产打开成长空间

深耕中高端装饰原纸，可印刷装饰原纸贡献主要收入和毛利。公司成立于 2009 年，是 国内中高端装饰原纸双龙头之一，目前中高端装饰原纸产能达 22 万吨（市占率超 20%）；产品矩阵丰富，细分品类达 400+，定制化产品占比较高，有助于提升客户粘性与产品 附加值。可印刷装饰原纸贡献公司主要收入和毛利，2020 年其收入/毛利占比 71%/84%；内销为主，近年来外销占比在 10%左右（呈提升趋势）。2016-2020 年，公司营收/归母 净利润分别从 13.47/1.01 亿元增长至 16.12/2.60 亿元，CAGR 分别为 4.59%/26.63%。

主营中高端产品保障盈利水平，产能稳步扩张带动业绩增长可期。受上游木浆、钛白粉 等大宗商品价格周期波动，华旺装饰原纸毛利率存一定波动，不过公司主打中高端品种， 且伴随与下游客户的定制研发持续推进，中高端产品占比逐年提升，装饰原纸毛利率呈 提升趋势，盈利水平较齐峰新材（产品相对中端）更为稳定，预计未来装饰原纸毛利率 维持稳定。根据公司扩产计划，2022年初预计新增5-7万吨至30万吨（同比增长30%+）， 2023 年上半年预计再落地 7-8 万吨至 37-38 万吨（同比增长 23%），同时公司海外业务 稳步发展，产能稳步释放带动业绩提升确定性较强。

推出股权激励计划，彰显信心、凝聚人心。公司于 2021 年 6 月推出股权激励计划，合 计 206 万股（占总股本的 0.7%），首次授予 123 人，考核目标为 2021-2023 年收入不 低于 21.0/25.8/30.6 亿元（对应同比增速为 30%/23%/19%）或扣非净利润不低于 3.3/4.0/4.8 亿元（剔除股权激励费用，对应同比增速为 29%/23%/20%）。股权激励覆盖 公司董事、高管、核心管理及技术人员，有助于凝聚人心，并且彰显信心助力长远发展。

五洲特纸：食品卡龙头，扩产助力份额提升

食品卡&格拉辛纸龙头，食品卡为核心产品。公司成立于 2003 年，是食品卡（产能 78 万吨，国内最大，50 万吨新产能逐步释放中）和格拉辛纸（产能 21 万吨，国内最大） 龙头，其中食品卡是公司优势拳头产品，主要客户为顶正包材、统奕包装、岸宝集团等， 最终用户为康师傅、统一等大型的食品饮料公司；格拉辛纸主要客户有艾利丹尼森、冠 豪高新等国内外知名标签纸企业。此外，公司拥有描图纸（0.7 万吨）和转移印花纸（产 能 5 万吨）及文化纸（产能 30 万吨）。食品卡和格拉辛纸贡献公司主要收入和毛利， 2020 年合计收入/毛利占比 90%/91%。2016-2020 年，公司营收/归母净利润分别从 16.40/1.03 亿元增长至 26.35/3.39 亿元，CAGR 分别为 12.58%/34.55%。（报告来源：未来智库）

盈利水平有望维持，食品卡新产能稳步投放有望增厚公司业绩。产能投建角度，根据公 司公告，50 万吨食品卡新产线于 2021 年 12 月 9 日试生产，12 月 18 日正式生产，目 前处于产能爬坡阶段，预计 2022/2023 年分别释放 35/15 万吨；另有 20 万吨液体包装 纸计划于 2023 年末投产，预计到 2024 年公司可用产能将达 155 万吨，较 2021 年接 近翻倍。盈利水平角度，食品卡、格拉辛纸等下游需求高景气，直销模式且客户粘性高， 产品价格波动相对较低，历史上五洲特纸格拉辛纸、食品包装纸毛利率以及综合毛利率 波动较小，2018 年格拉辛纸毛利率降低较多主因当期国内其他格拉辛纸厂商新增产能 释放，同时也导致综合毛利率下降，格拉辛纸后续新增产能有限，毛利率有望维持稳定， 食品卡后续头部纸企新增产能较多，且公司食品卡新增产能逐步爬坡，毛利率或有波动， 但伴随公司规模效应显现叠加较高头部集中度，议价权有望提升，盈利水平有望维持。

投资分析

行业层面：特种纸行业“小而散”，呈结构性增长，部分细分赛道“小而美”，如食品卡 受益于消费升级&禁塑令，需求高景气，同时龙头加速提份额，有望提升议价权；装饰 原纸赛道格局集中，消费升级大背景下，行业呈高端化趋势，新增产能预计集中于头部 企业，未来供需趋势良好；格拉辛纸作为快递电子面单底纸与护胶底纸的主要材料，有 望受益于快递行业快速增长的红利，且未来新增产能有限，行业高集中度有望维持。

企业层面：仙鹤、华旺、五洲等龙头自 2020 年起逐步进入产能扩张期，同时其卡位优 质赛道，格局较优且下游景气度较高，供需趋势良好，产能稳步扩张带来的业绩提升确 定性较强。1）仙鹤股份系多元化特纸龙头，产品矩阵业内较为齐全，积极布局上游木浆 保障盈利水平，新增产能聚焦高景气赛道，成长路径清晰；2）华旺科技深耕中高端装饰 原纸，核心品类盈利水平较稳定，产能稳步扩张带动业绩增长可期；3）五洲特纸为食品 卡&格拉辛纸龙头，食品卡为核心产品，盈利水平有望维持，食品卡新产能稳步投放有 望增厚公司业绩。